2023年4月，国际货币基金组织（IMF）发布的《全球金融稳定报告》指出，近期美欧银行业动荡，警示货币政策、金融环境收紧与积累的脆弱性相互作用所带来的挑战，凸显银行在利率风险和流动性风险管理方面的失败，也暴露出监管失误。

报告还指出，随着央行快速加息以遏制通胀，银行和非银行金融中介机构面临的风险已经上升。

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中金公司董事总经理、中央外汇业务中心前首席经济学家缪延亮多年专注于宏观研究、货币政策和国际金融市场研究，在《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》一书中，缪延亮梳理了2008年全球金融危机以来关于央行的十大争议，来分析央行的新发展及其面临的新挑战。

量化宽松的挑战与出路

量化宽松是危机后非常规货币政策的新常态，使用最广和最频繁。

和常规货币政策相比，量化宽松在压低长端利率和风险溢价方面表现出更明显的边际效果递减。量化宽松对实体经济的传导可能要弱于对资产价格的传导，尤其是和传统利率工具相比。

正常货币政策降息可以在全收益率曲线上无差别地压降无风险利率，而量化宽松只能降低特定资产购买对象的风险溢价，对未被购买的资产有一定外溢效应，但效果有限。

决定一项政策的不仅在于它的进入，还在于它的退出。量化宽松易进难出，不仅边际效果递减，边际成本还会递增。量化宽松使得央行和金融市场深度绑定，难以退出，不仅需要防止缩减购买规模的反面信号效应引发“缩减恐慌”，还需要防止缩表带来金融条件过于剧烈的收紧。

多轮量化宽松之后，央行资产负债表的规模越来越庞大，从根本上改变了货币调控的模式。央行调控银行间市场利率的难度增加。

尽管面临这些争议和后遗症，量化宽松是在利率零下限时央行为数不多的工具中相对而言争议最少的。最好的治疗是预防，央行应该尽量避免陷入利率零下限，尽可能保持和用好正常货币政策空间，通过财政、货币和宏观审慎政策协同发力扩大政策空间。

要不要提高通胀目标？

通胀目标是不是越低越好？对此有不同的看法。

全球金融危机之后，主要央行长期处于利率零下限，货币政策空间受限。因此有人主张提高通胀目标从而提高名义利率，避免频繁触及零下限。

支持提高通胀目标的理由包括：由于名义工资的刚性，只能上调不能下调，略高一点的通胀让实际工资调整更为容易，名义工资增速可以低于通胀从而实现实际工资调整；更好地避免通缩，主流观点认为通缩猛于虎……

反对方的主要理由是改变通胀目标会损害央行的声誉，尤其是在当前通胀上行的时候提高通胀目标，更容易导致对央行抗通胀决心的怀疑。

维护央行声誉可以帮助更好地锚定通胀预期，给央行更多灵活操作的空间，还有助于保持对其独立性的支持。如果说金融是信心的博弈，那央行管理通胀就是声誉的博弈。

如果提高通胀目标的好处主要来自减少触及零下限的概率，以及由此带来的收益，是否提高通胀目标就取决于：

（1）名义利率的下限到底在哪里，如果可以负很多，则没有必要提高；（2）利率触及零下限的概率有多高；（3）利率触及零下限后福利损失有多大。

这三个问题都存在不少争议。

目前尚没有国家公开提高通胀目标值。

美联储在2020年8月改变货币政策框架，引入“灵活平均通胀目标制”，平均通胀目标仍为2%，允许通胀在一段时间内高于2%以回补之前通胀长期不到2%的目标。

这可以看成是变相提高了一段时期内的通胀目标值。

欧洲央行也相应修改政策目标，把通胀由不对称的“接近但低于2%”改为对称的“2%”通胀目标。

未来看，随着全球化停滞和老龄化加速，这些结构性的变量或会缓慢但持续推升通胀，央行或不得不接受更高的通胀目标。

争论三：要不要搞负利率？

如果通胀目标暂时不宜提高，利率又被困在零下限，一种解决办法是引入负利率。

欧洲和日本相继引入了负利率，英国也对负利率持开放态度并于2021年将其纳入工具箱。对负利率比较排斥的是美联储。伯南克认为负利率的成本虽然不大，但是收益也不大，甚至会面临操作上的困难，因此不建议美国采用负利率。

反对负利率的理由主要是对银行体系的负面影响。负利率通过两个渠道影响银行的盈利空间。一是负利率本身就是一种税，是对银行在央行的存款准备金征税。

面对税收负担，银行要么自己承受；要么降低存款利率，将其转嫁给存款端的居民和企业；要么抬高贷款利率，将其转嫁给贷款端的企业。

在实践中，银行很难把负利率转嫁给居民的零售存款，但可以转嫁部分成本给企业存款人和批发融资提供者，自己承担一部分成本。二是负利率下收益率曲线更加平坦，银行借短投长能获得的息差空间，也即银行的盈利空间，受到压缩。

息差虽然降低，但可以通过贷款量的提高来提升盈利，这也是央行负利率政策期待的。

问题是，负利率持续时间越长，对银行的负面影响越大。为避免负利率对银行体系的负面影响，央行可以推出分级利率，豁免大部分银行存在央行的准备金。

央行，从最后贷款人到最终做市商？

最后贷款人的功能要求央行在危机发生时提供融资流动性。

仅仅充当最后贷款人还是不够的，因为无论央行提供多么充足的融资流动性，银行都不一定将这些货币市场上的融资流动性转换成资本市场上的市场流动性，尤其是在危机发生存在各种交易对手方风险时。

全球金融危机之后，监管的加强尤其是沃尔克规则禁止交易商银行从事自营业务，银行作为中介在风险上升时主动做市的能力和意愿都不如以前。

这些都需要央行发挥最终做市商的角色，在危机时期直接提供市场流动性，直接购买流动性出问题的信用资产，充当最终做市商。

央行充当最终做市商仍需要遵循白芝浩规则。购买资产不是担保私人部门债务一定会被全部偿还，也不是取代市场定价，而是从整个金融体系的视角出发，为保证资本市场正常运作，提供一个资产价格下限的担保。

从避免道德风险的目的出发，这一价格应该相当程度地低于市场价格，好比央行作为最后贷款人要按照白芝浩规则收取更高的利息，央行担当最终做市商也要收取更高的风险溢价。

如果央行做市时没有加征惩罚性的手续费和溢价，可能会引发道德风险。

有了最终做市商，机构会预期在危机时总可以把这些资产卖给央行以获得流动性。因为在系统性危机面前，对道德风险的考量往往居于次要位置。

这样，机构在平时可能会疏于对流动性的管理，囤积流动性比较差的资产以获得高收益。所以，在实践中要防止最终做市商退化成“最先做市商”。

央行过于积极做市，不仅会导致金融脱媒，挤出做市商银行正常的做市功能，还会把流动性溢价压得过低，加剧资产价格泡沫。防范道德风险的功夫重在平时，重在机制设计。

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2023.5.10

编辑：楚旂 | 审核：桑桑

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